A股公司估值分化显著,基金经理如何挑选优质个股?

正文:

“这两年已经看到A股好公司和差公司股价差异非常大,这种分化的趋势我认为未来会持续,而且可能会更加显著。

自下而上要精选最优质的长期成长股,这个股票要质地非常优秀,要有核心竞争力,要有非常深的护城河,长期能够有稳定确定的增长预期,估值合理,这些就是我们一直以来选股的标准。”

——嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监胡涛

在A股市场结构性牛市以及公司估值分化的背后,什么是支撑股价长期增长的内在逻辑?

在国内大循环背景下,如何在消费升级、创新科技、医疗等领域挖掘长期投资机会?

伴随注册制改革不断深化,会出现企业“强者恒强”,优胜劣汰加速现象吗?

如何找到有“护城河”的好公司、好生意,获取超额收益?

8月26日下午4点,第一财经邀请嘉实基金董事总经理、平衡风格投资总监胡涛,国信证券经济研究所首席策略分析师燕翔做客演播室,一起来探讨这些热点话题。

Q:今年市场呈现“结构性牛市”,接下来,A股公司估值分化的现象会继续吗?

胡涛:这两年已经看到A股好公司和差公司股价的表现差异非常大,这种分化的趋势我认为未来会持续,而且可能会更加显著。实际上我们会看到,包括美国,中国也在内,上市公司当中,我认为长期创造价值的可能就是10%,这10%的优秀公司带动市场能够长期趋势向上,市值会越来越大。所以未来这些10%的优质公司,各个细分行业的龙头,估值会越来越高,因为它在不断地能够长期给大家创造价值。实际上投资一个公司,不要看它一两年的增长,而要看比较长期,未来五年、十年的盈利是不是能够持续增长,持续给投资者带来现金流回报,这种优质公司才是最具有投资价值的。未来随着大家越来越意识到这个行业的利润更多地向这些优质的龙头公司集中,这种结构性的机会、趋势性的机会会越来越发展下去。投资龙头公司,它们的估值会越来越高,而且随着盈利的增长,它们的估值虽然涨得多,但也是合理的。而差的公司虽然现在估值低,但盈利不行,长期看估值并不便宜。估值的分化更多是由基本面、长期盈利增长所驱动的。

Q:从目前市场表现看,估值分化情况如何?注册制改革后,企业估值分化会否成为常态?

燕翔:分化非常明显,一是行业间的分化特别大,涨幅也好,估值也好,应该说从去年开始到现在分化不断扩大。二是行业内的头部公司跟尾部公司的分化也特别大。我们认为这实际上是由过去几年技术进步,特别是信息技术进步所带来的,把原有的很多生产效率的壁垒给完全突破了,使得好的企业跟差的企业分化差距非常大。可以看到大概在现在这个位置,对比A股从2000年到现在数据比较完整的20年,可能所有估值分化的上限,包括板块间的估值上限以及板块内的估值上限,实际上在这轮行情中都被突破了。换句话说,我们在新的时代,新的技术条件下,要去寻找新的边界在哪里。

一方面,应该要习惯估值分化的常态。实行注册制后,这些公司可能不像以前上市的时候比较成熟、有比较大的体量,它可能相对来说比较年轻。业绩如果在上市头几年翻两番,翻三番,估值变化就会很大。另一方面,注册制下,还得考虑到流动性的变化。之前大家从来没有担心过A股流动性问题,这里说的流动性是说资产的变现能力,很容易卖掉这个股票而不冲击价格。以前没有流动性问题,但当股票越来越多,实际上这个问题会慢慢出现,现在已经略微出现了。比如现在A股公司3900多个,有卖方覆盖的大概1000个左右。如果A股上市公司数量越来越多,将有越来越多的公司缺少人关注。A股以前没有出现过这种情况,因为以前壳是有价值的,以后注册制下,这种情况是有可能出现的,在国外已经比较普遍了。所以那个时候就尴尬了,不是个股估值高或者便宜的问题,如果股票卖不出去怎么办?

Q:市场上有7000多只公募基金,数量上甚至超过了股票的数量,如果把投资这种专业的事情交给专业的人来做,怎么挑选基金和基金经理?

胡涛:其实市场上的基金那么多,投资者要选择信任的基金并不多,为什么?选基金怎么选?方法很重要。这其实很简单。因为基金的本质就是投资者把钱交给一个专业的人士去替你理财,获得长期优秀的回报。股票基金就是让基金经理帮你选股。首先,基金经理有没有这个能力。这就看他管理了多少年,长期业绩怎么样,我觉得应该是有五年、十年管理经验的基金经理,并且长期业绩还比较优秀,投资方法论和理念要比较稳定,不是很飘移的,换手率也比较低。从这几个维度选基金,满足五年、十年业绩优秀,换手率低、业绩稳定的,选不出多少股票基金经理,大部分基金经理从业年限都很短。

Q:上半年科技、医药、消费已经表现十分抢眼了,长期依然看好吗?

胡涛:从长期来看,我相信像科技、医药、消费还是能够表现出一个非常好的超额收益。与之相比,代表一些低估值的行业板块,比如金融、地产、周期类,从行业内的龙头公司以及行业长期增长来看,它们的长期业绩增长应该不会像刚才谈到的那些细分行业优质的龙头增长那么快,因为未来中国经济在转型,从投资驱动转向科技驱动,未来人口老龄化对医疗服务、创新药的需求增加,消费升级的需求也是因素之一。我认为这更是一个中国长期趋势性的行业机会,未来会长期存在。而相对来说中国这种后工业化时期,房地产工业化已经比较成熟,要再想靠周期类的或者说金融地产类持续的上涨,我觉得应该是不现实了,因为这些公司都是我十年以前股票组合的优质公司,它们的成长阶段未来肯定会下来,不会像过去十年那么好了,相对来说我刚才提到的那些公司可能增长会更多。

燕翔:其实投资本质上都是对企业的盈利定价,什么影响企业的盈利呢?以前都是靠总需求的变动,包括说的比较多的地产、基建等等。2012年以后,影响企业利润的主要变量不再是需求了。看最简单一个事,2016年以后到现在白酒行业涨得很好,是喝酒的人多了吗,还是酒量好了?都没有,也就是说它不是需求驱动盈利上升,而是供给层面的变化。包括其他板块共同的特点,体现为集中度提升、科技创新、消费升级这些变量。这跟原来总需求的变化有什么区别呢?总需求一般两三年就会变一下,但集中度提升、人口老龄化、消费升级等等,都是相对比较慢的变量,可能持续的时间比较长,这就决定了肯定某些板块在未来持续超额收益的时间跟以前相比可能会更长,而大的板块轮动的频率会降低。

Q:是否跟随短期板块以及风格的轮动?

胡涛:短期风格的轮动,比如涨得多的行业短期要震荡调整一下,没有涨的可能会补涨,这些风格的变化轮动我觉得每年都会有那么一两次。但是,实际上这并不决定你的长期投资收益,相反如果受到这些扰动的干扰,可能会做一些短期的波段操作,追一些补涨的公司,反而会扰乱你的长期投资策略。我见过很多人这样做,其实长期收益不理想。相反你坚定地看好这些公司,长期持有,特别是在风格轮动当中能够hold住,你的长期复合收益是最好的。

Q:在科技、生物医药、消费领域看好哪些赛道?

胡涛:科技应该是一个大科技的概念,我不认为科技就是大家普遍认为的TMT领域,其实很多领域都存在科技的因素,比如平时的一些办公用品,包括机械设备、医疗器械、创新药都是可以有很高科技含量的。靠先进科技驱动的这种利润增长,长期是有护城河的,尤其科技研发力量比较强的企业,这是我长期看好的。医疗领域,实际上人口老龄化趋势存在,所以对创新药包括医疗服务的需求长期都是非常旺盛的。相关的一些具有核心竞争力、品牌服务优势的企业,目前虽然涨了很多,但我认为未来空间还是非常大的。消费升级相关领域,中国庞大的内需消费市场,只要你能够提供好的品牌、优质体验的产品,消费者就会去买,这完全是靠供给创新的领域。所以具有给消费者足够品牌体验优势的企业,我认为长期有很大的增长空间。

燕翔:消费升级除了品牌优势以外,还可以关注一下服务型消费的变化。中国的经济中过去是投资占比比消费大,现在消费比投资略大一些,大概占GDP50%的比重。美国消费大概占70%多,但基本是服务型消费,而不是商品物质型消费,包括娱乐服务、旅游、医疗服务、教育服务。美国大概从上世纪60年代到90年代,用了30多年时间,使得它整个消费中的服务型消费占比从30%多提升到现在70%多,中国现在刚开始。大家可以感受一下自己的生活,对原来很多不愿意付费的服务,包括上网找一些电影看,现在大家都愿意付费了。这种大的变化是不可逆的,一定有巨大的投资机会。大家想想一个占GDP比重从30%多到70%多的过程中,它对应的产值跟市值会有多少,这是不可想象的。

Q:怎么在科技和消费板块挑选优质企业?

胡涛:你选择一个科技企业,要分析它的业务模式,就是说它的壁垒是不是足够高,被别人替代的风险是不是比较小,这是我们选科技企业的时候比较看重的一点。包括这个公司是否有很好的研发积淀,能够不断推出新的产品来规避老产品销售下降的风险,这都是我们要仔细研究的。对于科技企业,我们认为实际上风险会更高,但如果你选对了企业,选对了商业模式,它们未来能够真正成为龙头企业,你的回报也会非常高,所以是一个高风险高回报的领域。

在消费领域,虽然说有庞大的内需市场,但实际上一些企业可替代性非常高,比如白酒行业有这么多企业,本质上真正有品牌的不多,也就那么几个很难被替代。大部分消费品品牌有几年还行,但是往后看就不行了,慢慢衰落了,跟这个公司的品牌竞争力是不是足够强,它的护城河是不是深有很大关系。在投资消费品的时候,我们一定要看重那些真正有品牌绝对优势的而且不能被替代的公司,它们才可能成长为百年老店,才有可能给投资者带来好的回报。过几年就销声匿迹的公司非常多,这需要对公司有深入研究。

Q:科技股投资是否就是高风险高回报?

燕翔:中国股市的时间比较短,30年不到,如果从海外股市的角度会发现有的50年前消费股的龙头现在还在,还是它们,比如可口可乐。但是你看50年前的科技股龙头基本上都没有了,理论上来说科技创新一定是把既有的公司颠覆掉才叫创新。所以科技股从收益率分布特征来说,比如一个组合同样是翻一倍,有可能其他的组合是100块钱买10个股票,如果说平均每个公司翻一倍,整体到200块钱,这是其他有些偏消费类的组合会出现的情况。科技类很可能出现的是100块钱买10个股票,其中有一个公司翻了10倍,就变100块了,其他公司没动,甚至没了,这个时候你会发现整个组合的收益率可能跟那边是一样的,但实现组合收益率的特征是完全不一样的。举个最简单的例子,比如诺基亚过去是行业龙头老大,但你会发现慢慢事情有变化了。所以投资科技这一块实际上难度是比较大的,而且对收益率跟风险的特征把握跟其他板块是有明显差别的。

Q:什么样的公司能够构建深厚的“护城河”?

胡涛:“护城河”有很多的表现方式,比如品牌壁垒是一种方式,或者说成本优势、研发优势,还有一些公司有网络优势、规模效应。选股的时候,看这个公司的护城河是在这些不同方面的体现,但总而言之,都是只有我能做,别人做不了,或者别人要花很长时间才能够做到我这个地步,不是这阵风来了谁都能做。你要看这些公司如果壁垒不高的话,它可能更多享受的是一种行业的红利。比如这种行业的增长可能就一两年,除了龙头,老二、老三都会增长不错,因为行业处于红利当中,大家属于新的业态,渗透率在提升,或者是一种新兴的消费品。但它的壁垒比较低,大家都在做,可能大家都成长得不错。但未来随着竞争者越来越多,利润率就下来了。你买老二、老三、老四,可能就是这个逻辑,享受这个行业红利。但这个行业红利因为壁垒不深,红利期就会比较短,最后你卖出这些公司的时候很难掌握好这个卖点,最终可能随着潮水退去,只有少数公司才能长期比较好。所以你要区分这种公司是阶段性的增长,还是能够持续成为行业龙头。

Q:基金经理投资风格是怎样的?

胡涛:其实首先我觉得你要有一个正确的投资理念。我是一个纯粹的自下而上精选优质个股,看重企业的核心竞争力、壁垒、护城河,并且我认为投资企业一个根本的就是要看它未来给你的现金回报、折现。很多人的投资理念我认为不是这样的,他是博一个短期的业绩,或者说短期的主题、行业的红利。我的选股标准是比较高的,要求企业长期能保持竞争力,长期能够维持一个稳定增长的现金流。所以我买股是比较谨慎的,不会轻易买股,这从换手率可以看出来。我的换手率很低。

Q:投资如何择时?

胡涛:我从来没有看过择时,我印象中仓位永远都是顶着上限的,基本上我都是自下而上选股。我认为普通人都做不好择时,连基金经理都很难做到择时非常正确。历史上看很多基金经理做择时可能就是对一次,但很难接下来继续对,基本上对那一次反而对他的长期投资是有伤害的。比如有很多基金经理在大跌的年份减仓了,或者为了控制回撤,经常在股票回涨的时候跟不上了,所以从长期来说收益差很多,就是因为他做择时了。连专业的基金经理择时最后的表现也是不好的,我相信普通的投资者择时也肯定做不好,大家索性没有必要考虑这件事情。很多人做不好是因为他没有找到正确的方法,是不是投资理念正确、方法正确,这才是决定长期投资回报很重要的事情。很多人也很勤奋,但在一个错误的框架下,他天天琢磨着要买什么风格的基金、行业的轮动,或者去看市场的涨跌,天天都很累,但实际上我相信他的长期业绩好不了。

Q:胡涛先生还兼任社保权益组合投资经理,社保投资有没有什么特别之处?

胡涛:我们做社保投资跟公募基金都是一样的,都是在自下而上选股票。社保基金经理是经过社保筛选的,要有一定投资年限,比如公募基金有一定的历史、业绩,才会给你社保组合来管。相对来说社保会选择风格稳定的、投资理念清晰的基金经理。社保的投资上有很多约束,对行业偏离也有一定的约束。只有在这个框架下选择优质公司,创造超额收益。长期来说,做社保时间很长以后,会发现跟普通的公募基金不一样的地方,在框架下选股的时候,可能并不是在热点当中去选股票,不是在大家都研究透的公司当中选股票。比如我要在这个框架下选股票,有很多是没有被大家挖掘到的小盘股,可能我自己通过研究先挖掘出来了,它从两三百亿一直涨到接近一千亿,这个时候可能大家才会比较关注它,或者说才会深度研究。但实际上我已经获利比较久了。社保划定一个不是很热点的区域,反而让我更深入研究,更提前发现出很多很好的投资标的,这方面我觉得社保相对来说不是一般基金经理可以适应这种策略方法的,但如果你真的是一个自下而上研究的人,其实很受益于这种投资框架。

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